张墨宁
2016年初，刘士余接替肖钢担任证监会主席，开始了全面监管、从严监管的股市新政，触动了多方面的利益。受今年四月“股灾4.0”的影响，对资本市场改革的评论正出现分化。
一直以来，市场对监管者时常“以股指论成败”，但这一评价标准很容易使真问题被忽略。改革者能否顶住压力，治理股市乱象，建立新的市场秩序和规则，这才是最关键的问题。针对最近围绕IPO节奏、减持新规等多项措施的市场争论等问题，本刊采访了知名财经评论家叶檀。
股市零和现状无关IPO节奏
N：最近一段时间IPO放缓，引起了很多的争论。刘士余上任以来，加快了IPO扩容，为什么在这个时候放缓？现在经济学界有两种完全不同的看法，你的观点是什么？
Y：我不觉得IPO是影响中国股市的罪魁祸首，市场以前每次大跌的时候都是暂停IPO，到现在为止，股市也没有太大的好转。暂停发行新股从来没有改变市场生态。如果上市公司都是比较好的企业，股市就是一个共赢的生态，但现在不是共赢的生态。
A股之所以成为零和博弈市场，是因为烂公司有点多，套现的人层出不穷。经过千挑万选的上市公司，净利润竟然不如非上市公司。从2000到2014年间，所有上市公司作为一个整体的年度净利润占比在13.7%-35.1%之间，而同期非上市公司的该项指标在64.9%-86.3%之间，两者差距明显。15年间，前者在每一年都无一例外地远远落后后者。上市之时，就是打扮得最漂亮的时候。
放缓IPO是解决不了这个问题的，也没有办法让投资者和大股东之间实现共赢。暂停发行新股只是一剂鸦片。本质上，A股生态转变为良性生态，是要让上市公司创造更多的价值，特殊股东与投资者都能分享更多的价值。
N：这轮改革的核心可以说是强化监管，自刘士余上任以来，证监会已经开出了数十亿罚单，五月底证监会出台了减持新规，试图堵住股市的套利漏洞。随着坚持新规细则的发布，券商、基金、私募等机构，都纷纷在研究新的减持策略。限制减持会有什么样的实际效果？
Y：现在的举措就是让大股东的成本和风险有所上升，并不是说他们不能减持了，而是强制大股东分享红利，承担创造价值的责任，让信息更加公开透明。
其實，资本市场新股发行不是大问题，发行后数十倍的减持才是要命的事情。减持是洪水，在持股成本极低的情况下，减持是无风险套现，通过高送转高卖低买则是无限循环式的无风险套利行为。“减持新规”封堵了“过桥减持”、“精准减持”、“恶意减持”等漏洞，提高了资本游戏的成本。这些新规本质上是增加减持的成本和不确定性。
雷厉风行的背后，是因为减持已成为多年大患。据机构统计，比如在过去一段时期，A股市场减持金额累计接近7000亿元，累计增持金额仅略超2000亿元，减持金额为增持的3倍有余。此次监管部门再出重拳，封堵减持漏洞，加上此前打击“高送转”等题材炒作，IPO常态化发行，以及加大对市场违规行为处罚，监管的核心理念就是让金融回归本源，服务实体经济。
N：大规模套现是股市现在最迫切要解决的问题吗？是不是必须先把这个制度漏洞堵上之后，才能谈建设性？
Y：我认为最大的问题是信用风险失控，就是没有底线。套现只是其中的表现方式之一。一个良性市场应当有利益博弈空间，在程序正义的前提下，让各方利益得到公平的呵护。并且，良性市场会形成尊重程序的文化，因为这些程序经过考验。监管层要守住的底线是，不发生大规模突破法律底线的事件。对于证券市场来说，底线就是不许内幕交易，不许通过信息优势剪羊毛。禁止所有的内幕交易是不可能的，让市场掌握内部信息的股东成为雷锋也不可能。那么，监管层要做什么呢？防止大多数违规事件，防止市场成为劣胜优汰的柠檬市场（次品市场）。
中国的证券市场必须为实体经济服务，再融资不仅要与市值挂钩，更重要的是与业绩、高管信用挂钩，这也是为中国的实体经济负责。有那么多中国股市暴发户在全球无节操炫富，这不是什么荣耀，而是制度与信用脓疮的展示。
以虚玩虚的代价会越来越高
N：从这一年多以来的改革是不是可以看出，证券市场的监管会越来越导向金融为实体经济服务，纯虚拟会面临比以前高的代价？
Y：从宝能万科事件就可以看出，监管层不会再任由虚拟经济如此肆无忌惮地染指实体经济。如果允许保险机构这么加杠杆，那么其他大型的国有机构也可以通过万能险的方式来加杠杆，这样的话，只要是好的企业，股权就会被金融机构拿走，对于实体经济显然是不利的。
去年“宝万大战”，监管层面临的情况是在短期内判断，到底是让实体经济占据主导地位，还是允许以万能险加杠杆的方式在股市里取得主导地位。如果允许万能险这么加杠杆的话，那股票市场没得玩了，大家通过万能险的方式抢股权就是了。
为什么宝万之争宝能大败而归，就是为了扶持实体经济，鼓励创造价值的企业家。未来证券市场就是创造价值的实体经济的融资场，以虚玩虚路会越走越窄。只要你敢高杠杆操控股权，今天发生在姚振华身上的故事，明天也会发生在其他人身上。
N：也有一种说法是严厉的监管抑制了金融创新和活力，应该怎么看待监管的底线？
Y：对于任何一个金融产品来说，不是活力不活力的问题，而是看它对实体经济的帮助以及风险是否可控，否则一个东西再有活力，只能卡掉。最典型的就是互联网金融P2P，我们有那么多互联网金融，到最后还是不得不牺牲。因为它发展到了没法控制的地步。
股票市场也是如此，如果按照以往的模式，允许他们大规模套现，套现成功就走了，然后再卖壳，这其实是一种逆向淘汰制度。谁道德最败坏，谁不做实体，反而获利最多。上市成为亿万富翁之后走人，留下一地鸡毛，这样的风险是不可控的。现在最重要的是实体经济要起来，创新经济要起来，扶持实体经济的话，必须把这些风险控制住。套现监管的核心就是控制风险，如果不控制风险的话，股票市场还会继续休克。
市场化应先考虑A股信用基础
N：和他的前任改革者相比，刘士余面临的压力是不是更大，按照目前的思路，要触动更多方面的利益？
Y：二级市场如果指数不上涨，很多人会觉得改革是没用的，一直以来，很多人都把股指和证监会主席的“业绩”挂钩。大规模发行新股分流了资金，严厉监管二级市场使得再融资与二级市场投机成了泡影。发行新股对风险投资、做实体的来说是好事，但二级市场不做价值投资的人是不高兴的。一级市场很多人上市后就想圈钱，现在的政策对于套现有了严厉的约束，相当于又把大股东得罪了。
也就是说，现在的改革既得罪了二级市场，也得罪了一级市场。所以，现在是改革到了深水区，得罪的是方方面面的利益群体。
N：A股市场迄今仍以国企为主，以传统的周期性行业为主，比如茅台基本上是一家独大，这也是导致市场长期不振的一大原因。同时像BAT这样的互联网企业却纷纷在境外上市，这种现象未来怎么改变？
Y：只能是靠改革慢慢改变，现在实体经济的真正问题也就是在这里，我们的很多国企效率不高，事实上股市在某种程度上还是为当时的改革目的服务的，股市建立之初，就是为了给当时的国企改革补充弹药。不过，我们现在也能看到一些好的迹象，证监会现在支持的市场行为有两类，一是鼓励国有企业的并购重组，二是为创新经济服务，很多新的上市公司就是创新经济领域的。
N：改革的下一个挑战是注册制吗？刘士余曾经表示注册制要搞，但不能单兵突进，推出注册制的时机什么情况下才是合适的？
Y：注册制我认为不会马上推出来，考虑到中国股票市场套现那么严重，如果实行我们想象中的所谓注册制的话，会有很大问题。
很多人说，用注册制的方法发行上市，同步建立退市机制。注册制可以防止监管部门寻租，这话说得没错，但没有实行的基础。想上市的公司太多，供远远过于求。谁先上、谁后上，谁上什么板，仍然有巨大的寻租空间。而且，一年如果有几十家公司退市，引发的恐慌是难以估量的。所以，我觉得现在最重要的问题不是公司上市，而是上市之后怎么让投资者分享上市公司的盈利，而不是让大股东去套现。
别忘记，当年的认沽权证也以市场化的名义进行，结果如何？地方政府出售土地也以市场化的名义进行，现在是房地产已经尾大不掉，与地方财政血肉相連。
由于A股信用土壤不佳，以市场化的名义，大规模实行注册制、大规模退市都会引发崩盘。现在只能逐步推进严格法制环境下的市场化，目前的监管与市场手段都要考虑到信用不佳这一大环境。
A股的市场化需要与本土的信用基础相匹配，否则任何以市场化名义进行的冒进式改革，不过是新一轮的利益分配而已。
